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商业地产贷款证券化与REITs(一)
2009-04-18 18:53:34 来源:百度 作者:巴曙松 【 】 浏览:17次 评论:0

【主讲嘉宾】金圆资本管理有限公司总经理 林华

林华先生简介:CFA、CPA、FRM,金圆资本管理有限公司总经理,兼任厦门国家会计学院客座教授,中国财富管理50人论坛固定收益首席研究员,中国微金融50人论坛成员,《资产证券化的突破与创新》主编。

【讨论纪要】

一、商业房产贷款证券化的发展简介

美国商业房产抵押贷款额约为3.14万亿美元,占总的房产抵押贷款余额的25%左右。商业房地产抵押贷款的证券化也分为代理和非代理两部分。代理交易通过三个“代理机构”,即Ginnie Mae, Fannie Mae 和 Freddie Mac发行,主要以符合条件的多家庭住房抵押贷款(multi-family mortgage)为基础资产,操作和代理住房抵押贷款的证券化类似(由代理机构收购贷款,以代理机构名义发行),此类证券余额大约在3050亿美元左右(2013)。

本讲所讨论的是非代理的商业房产抵押贷款证券化,其操作跟代理交易完全不同,基础资产的种类也更多。2013年底,美国市场上的非代理的商业房产抵押贷款证券化(以下简称CMBS)产品的余额为6247亿美元左右。

在上世纪九十代的经济危机前,由于商业房产抵押贷款的投资回报率比较高,贷款人不愿意进行证券化;另外,CMBS的投资人有限,也导致商业地产证券化发展动力不足。

上世纪九十年代初,美国房地产价格的崩溃引发了房产抵押贷款的严重损失,导致了著名的储蓄银行危机。三千多家储蓄银行中倒闭了七百四十七家。美国政府的资产管理公司——解决信托公司(Resolution Trust Corporation)——负责关闭这些储蓄银行并处理它们账上留下的近四千亿美元的资产,其中很大一部分是商业房产抵押贷款,主要的创新渠道即是通过证券化。

这一危机也刺激了商业银行和保险公司对商业房产抵押贷款的成本和风险进行重新审视,特别是在九十年代“基于风险的资本要求”(Risk-based Capital Requirements)推出之后,商业银行和保险公司意识到持有商业房产贷款的资本成本很高,流动性很低,提高了贷款人的证券化意愿。

2000年以后,非代理机构证券发行量从2000年的不到500亿美元飙升到2007年的2300亿美元,占当年新发行的商业房产抵押贷款总额的45%。但是,商业房产抵押贷款的贷款发放标准也被一降再降,平均的贷款价值比例(LTV)从2002年的100%涨至2007年的接近125%,仅付利息(IO)贷款的比例也从10%左右升至接近90%。这些低标准的贷款大部分以证券化的形式被转化成了证券。

2007年经济危机爆发后,对经济非常敏感的商业房地产的盈利和价值急速下滑,投资者纷纷抛售商业房产抵押贷款证券。曾经被评为AAA级的超优级证券的市场利差(在LIBOR基准上)从50个基点年飙升至前所未见的1600个基点。

随着美国经济的缓慢复苏,商业房产抵押贷款的证券化也重新开始。经济危机后,随着监管和风险管理的强化,商业房产抵押贷款的放贷标准得到严格控制,新发行的贷款质量水平普遍提高。

二、商业房产贷款证券化基础资产分析

(一)基础资产的特点

美国商业房产抵押贷款主要以有收入的商业不动产作为抵押的贷款,一般无追诉权,固定利息,期限为七到十年。按照贷款的融资渠道和发放目的,美国商业房产抵押贷款可以分为自留贷款(Portfolio Loan)和管道贷款(Conduit Loan):

l 自留贷款是商业银行和保险公司发放并准备长期持有的贷款;

l 管道贷款是为了合并出售给特殊目的管道用来发行商业房产抵押贷款证券的贷款。

1、相对于住宅抵押贷款,商业房产贷款有以下特点:

Ø 抵押房产种类多样

商业房产贷款的抵押房产种类很多,可分为办公楼,公寓,购物中心,酒店,工业用房和多用途房产等贷款。

Ø 贷款额度较大

商业房产抵押贷款的贷款额范围很广,根据项目的大小,可以小到几万美元,大到几亿。

Ø 气球型付款

商业房产贷款一般是气球型贷款,分期付款期一般是20-30年,到期日却一般在10年内或更短。如果抵押房产的盈利和价值降低,借款人可能在到期日无法再次融资,从而可能引起贷款违约。

极端情形:仅付利息贷款(IO)也一度流行,在2007年占当年新商业抵押贷款的近90%。

Ø 以房产收入为基础

住宅抵押贷款的还款来自于借款人,其基础是借款人的收入水平和信用。而商业房产抵押贷款的还款来源是抵押房产的收入而不是借款人,其基础是商业房产的效益和价值。商业房产抵押贷款,特别是用于证券化的商业房产抵押贷款,一般没有对贷款人的追索权。所以,商业房产抵押贷款的信用质量主要是由抵押房产的质量决定的。

Ø 非标准合同

针对每个抵押房产和借款人的不同情况,商业房产抵押贷款的合同内容一般都有所不同,所以合同很多是非标准化的,并且可能含有特殊条款。

2、提前偿付处罚条款

对于投资者来讲,除了信用风险外,贷款的另一个风险是提前偿付风险。为了避免提前偿付风险,商业房产抵押贷款都会有提前偿付处罚条款。提前偿付处罚条款一般有以下几种形式:

Ø 禁止提前偿付期(锁定期)

禁止提前偿付期是指借款人在合同开始的最初一段期间内(如2-3年)不得提前还贷。这是最严厉的赎回保护形式。

Ø 收益保证金

如果借款人提前还款,就必须向贷款人支付一定的罚金以保证贷款人的收益率和借款人按合同规定还贷的情况等同。这个罚金一般是 贷款按合同规定的剩余现金流的现值和 本金提前偿付额的差值。利率下降的情形下,差值方为正数。

Ø 废止条款

废止条款和收益保证金有类似之处,目的都是为了使贷款人获得的收益率和借款人按合同规定还贷的情况等同。和收益保证金的操作不同,废止条款中借款人不是将罚金付给贷款人,而是用高质量的证券(如美国国库券)来替换原合同中的抵押资产,并以这些证券的现金流来继续按原合同偿付贷款。

Ø 提前偿付罚金

提前偿付罚金是最简单直接的提前偿付处罚条款。一般是按照提前偿还的贷款额和一个百分比来决定。这个百分比会随着贷款年份的增长而减少。商业地产抵押贷款由于有以上提前偿付处罚条款的使用,风险远低于住宅抵押贷款。

3、商业房产抵押贷款和住宅抵押贷款的不同特点比较如下:

 

(二)全面的基础资产分析

在商业房产抵押贷款证券化的资产分析更多运用单个贷款基础分析和资产池的多样性分析相结合的方法。

1、单个贷款的基础分析

单个贷款的基础分析主要包括三个方面的评估:

① 房产的财务状况和偿债能力

② 房产的价值和风险

③ 贷款人的信用质量

在对商业房产贷款证券化中,由于贷款的转让一般都是非追诉的,

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